事件：公司發(fā)布三季度報告，2025 年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入150.52 億元，同比下滑9.23%，實現(xiàn)歸母凈利潤22.1 億元，同比下滑10.6%，對應(yīng)Q3 公司實現(xiàn)歸母凈利潤6.51 億元，同比實現(xiàn)下滑7.28%，低于我們的預(yù)期。

電量下滑+煤炭量價下降，公司Q3 盈利有所下滑。2025 年前三季度公司完成發(fā)電量401.58 億千瓦時，同比下降10.96%，實現(xiàn)上網(wǎng)電量371.86 億千瓦時，同比下降11%，預(yù)計發(fā)電量下滑主要受新能源擠壓影響。2025 年前三季度公司實現(xiàn)煤炭產(chǎn)量1045.9萬噸，同比減少0.92%，其中煤炭外銷量實現(xiàn)481.08 萬噸，同比減少8%;實現(xiàn)煤炭銷售平均單價完成304.10 元/噸(不含稅)，同比減少109.19 元/噸(不含稅)，同比下降26.42%。綜合影響下，公司盈利有所下滑。

計劃收購1.6GW 風(fēng)電，項目盈利能力較高，預(yù)計收購?fù)瓿苫驅(qū)⒋蠓黾庸居?/p>

公司計劃收購正藍(lán)旗風(fēng)電70%股權(quán)與北方多倫75.51%的股權(quán)，其主要資產(chǎn)為160萬千瓦的風(fēng)電，該項目屬于“風(fēng)火儲”沙戈荒新能源基地項目，與火電機組共用500千伏送出線路送至華北電網(wǎng)，項目年均發(fā)電量約52 億千瓦時，倒算年均利用小時數(shù)3250 小時，資源稟賦較好。更重要的是，該風(fēng)電項目依托上都電廠372 萬千瓦火電外送華北消納，預(yù)計電價水平高于省內(nèi)消納項目，收益率水平較高。根據(jù)公司公告，2024 年收購公司合計實現(xiàn)凈利潤約10 億元，其中正藍(lán)旗風(fēng)電凈利潤6.5 億元，ROE28.6%，北方多倫實現(xiàn)凈利潤3.44 億元，ROE 18.8%，盈利水平強。與此同時，北方公司承諾2025-2027 年收購資產(chǎn)凈利潤不低于8.7、8.95、9.2 億元，充分體現(xiàn)股東對于注入資產(chǎn)盈利的信心。

煤電一體化奠定盈利護(hù)城河，再次承諾三年分紅股息價值突出。當(dāng)前公司魏家峁煤礦產(chǎn)能1500 萬噸/年，煤炭自供率達(dá)到61%，煤炭一體的盈利穩(wěn)定性較強，而且公司一定程度上可以調(diào)整自用和外銷的比例實現(xiàn)盈利最大化，為分紅奠定基礎(chǔ)。2025年公司再次提出三年分紅承諾，明確2025-2027 年每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年實現(xiàn)的合并報表可供分配利潤的70%，且每股派息不低于0.1 元人民幣(含稅)，按照2024 年每股分紅0.22 元計算，公司當(dāng)前股息率4.74%。

盈利預(yù)測與評級：不考慮資產(chǎn)注入，我們預(yù)計公司2025-2028 年歸母凈利潤分別為21.4、22.6、22.8、23.2 億元，同比增速分別為-7.96%、5.37%、0.99%、1.88%，考慮公司盈利穩(wěn)定性較強且公司分紅水平較高，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)下按照折現(xiàn)率6.59%計算，目標(biāo)價5.03 元/股，維持買入評級。

風(fēng)險提示。電價存在波動風(fēng)險、煤炭產(chǎn)量存在波動風(fēng)險、火電利用小時變動風(fēng)險